一、 全球镍资源储量丰富
（一）镍性质及产业链概述
金属镍， 元素符号 Ni，银白色金属， 原子序数 28， 原子量 58.71，密度 8.9 克/立方厘米，熔点 1453℃，沸点 2732℃。 镍具有良好的机械强度和延展性，难熔耐高温，在空气中不易氧化，被誉为“钢铁工业的维生素”。 全球三分之二的镍产量应用于不锈钢工业，在合金钢、电镀、电子电池和航天领域也有广泛应用。 镍是国民经济、国防工业及科技发展所必须的基础材料和重要的战略物资，其市场景气度与经济发展密不可分。全球镍资源按照地质因素划分，主要有氧化镍矿（又称为“红土镍矿”）和硫化镍矿。不同的冶炼工艺对应不同的中间品以及产成品，对应的下游需求端也是不同的。 红土镍矿的勘察采矿成本低，但是冶炼成本高，能耗和污染较大；硫化镍矿矿源品质好，工艺技术成熟，副产品多，后期冶炼成本较低，缺点是成本主要集中在前期投入和采矿环节。
镍产业链
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（二） 全球镍资源集中度高
全球镍资源储量丰富。 全球镍资源储量约7400 万吨，其中约 60%是红土镍矿， 约 40%是硫化镍矿。 此外， 在大洋深海底的锰结核中富含镍，但由于技术不到位、开发成本太高等原因，利用量极小。国家分布中， 澳大利亚镍储量 1900 万吨，是全球储量最大的国家， 占比达到 25.73%，紧接着是巴西、俄罗斯、古巴、菲律宾和印尼，这六个国家储量合计占比达到 72.33%。 而中国的镍资源储量约为 290 万吨， 以硫化镍矿为主， 占比仅为 3.93%。
全球镍资源储量集中度高
国家 镍储量(吨) 资源量占比 主要矿石类型 澳大利亚 19,000,000 25.73% 红土镍矿和硫化镍矿 巴西 12,000,000 16.25% 红土镍矿 俄罗斯 7,600,000 10.29% 硫化镍矿 古巴 5,500,000 7.45% 红土镍矿 菲律宾 4,800,000 6.50% 红土镍矿 印度尼西亚 4,500,000 6.10% 红土镍矿 南非 3,700,000 5.01% 硫化镍矿 中国 2,900,000 3.93% 硫化镍矿 加拿大 2,700,000 3.66% 硫化镍矿 危地马拉 1,800,000 2.44% 红土镍矿 马达加斯加 1,600,000 2.17% 红土镍矿 哥伦比亚 1,100,000 1.49% 红土镍矿 美国 130,000 0.18% 红土镍矿 其他 6,500,000 8.80% / 合计 73,830,000 100.00% 红土镍矿 60%，硫化镍矿 40% 数据来源：公开资料整理
全球主要镍矿带分布图
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二、 全球镍矿供给宽松，中国镍矿对外依存度高
（一） 印尼放松镍矿出口， 全球镍矿供给宽松
2017 年全球镍矿产量为 218.65 万吨（镍金属量），同比增长了 7.05%，产量最多的七个国家全球占比达到 78.35%。 其中，镍矿产量最大的国家依然是菲律宾， 2017年产量 44.84 万吨，同比增长 6.57%； 印尼贡献了最多的增量，镍矿产量从 2016 年的 20.24万吨增至 2017 年的 34.93 万吨，同比增长 72.54%。 澳大利亚、巴西等国家虽然拥有丰富的镍矿储量，但由于其品位低、开采难度大，镍原矿产量并不高。
2016 年全球镍矿产量分布
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2017 年全球镍矿产量分布
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按矿石分类看，红土镍矿产量增长多于硫化镍矿。2007 年红土镍矿在全球镍矿供给中占比 57%，到 2017 年该比例提升至 64%，预计未来一段时间这一比例还将继续提高。 镍矿供给结构的变化，是由于镍铁、镍盐产能的持续扩张， 其原料均是以红土镍矿为主， 红土镍矿投资小、易采选等优势使其更容易被下游企业所接受。 硫化镍矿则以修复和扩容为主， 前期的过度开采导致硫化镍矿产量的增长存在瓶颈，而新能源汽车产业将推动锂电池行业的快速发展，增加对镍钴资源的需求。
红土镍矿占全球镍矿供给的 64%
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全球主要国家镍矿产量（镍金属量，单位：千吨）
国家 2012 2013 2014 2015 2016 2017 同比 非洲 80.27 121.03 130.24 143.21 133.12 107.96 -18.90% 博茨瓦纳 19.16 23.56 15.42 17.31 17.95 0 / 马达加斯加 6.06 26.75 39.71 50.66 45.29 38.67 -14.60% 南非 52.28 61.06 63.1 64.39 57.56 57.15 -0.72% 津巴布韦 2.77 9.66 12.01 10.85 12.32 12.14 -1.49% 亚洲 813.26 1129.71 635.32 727.35 745.35 915.82 22.87% 中国 91.8 92 94 94 96 96 0.00% 印度尼西亚 526.15 804.06 97.3 122.7 202.43 349.28 72.54% 缅甸 0 1.38 14.45 23.4 21.28 21.28 0.00% 菲律宾 192.01 228.9 420.88 477.74 420.73 448.37 6.57% 越南 0 2.2 6.85 8.61 4.02 0 / 土耳其 3.29 1.17 1.84 0.9 0.9 0.9 0.00% 大洋洲 355.04 388.55 397.7 379.7 393.01 405.91 3.28% 澳大利亚 218.59 222.47 195.53 168.48 161.9 161.51 -0.25% 新喀里多尼亚 131.17 154.58 181.19 185.64 208.84 210.68 0.88% 巴布亚新几内亚 5.28 11.51 20.99 25.58 22.27 33.72 51.44% 拉丁美洲 237.15 214.58 228.42 239.27 219.88 225.42 2.52% 巴西 89.77 81.15 95.66 97.52 83.67 73.02 -12.73% 哥伦比亚 54.06 51.46 42.92 38.23 38.54 41.46 7.57% 古巴 66.78 60.96 49.18 49.32 50.7 50.78 0.15% 多米尼加共和国 16.16 9.57 0 0 5.44 15.74 189.29% 危地马拉 2.4 11.44 35.55 51.64 41.52 44.42 6.98% 委内瑞拉 7.98 0 5.11 2.55 0 0 / 欧洲 311.77 301.48 304.44 296.9 276.82 290.01 4.77% 芬兰 19.07 18.66 15.69 9.41 20.65 34.68 67.92% 希腊 20.67 18.69 20.33 19 18.3 17.83 -2.56% 科索沃 6.17 7.45 8.19 11.91 1.28 6.06 375.00% 马其顿 1.7 0 0 0 0 0 / 俄罗斯 261.76 246.67 250.24 248.25 233.65 228.5 -2.21% 西班牙 2.4 7.57 8.16 7.21 0 0 / 乌克兰 0 0 0 0 0 0 / 北美洲 217.12 238.13 228.67 233.82 274.24 241.36 -11.99% 加拿大 217.12 238.13 224.77 206.65 250.11 219.4 -12.28% 美国 0 0 3.91 27.17 24.13 21.95 -9.02% 全球合计 2017.89 2394.64 1926.63 2021.14 2043.32 2187.37 7.05% 数据来源：公开资料整理
1、 印尼放宽出口限制，镍矿产量快速释放
印尼镍矿储量 450万吨，约占全球储量的 6.10%。印尼政府自 2014年开始禁止出口镍矿，旨在增加矿石冶炼的附加值。 在禁矿令出台之前，印尼每年可以生产 50 万吨以上的镍矿（金属量），是当时的全球第一大镍矿生产国。 禁矿令出台之后，印尼镍矿产量高位回落， 2014年产量仅为 9.73 万吨。2017 年 1 月 12 日，印尼突然宣布有条件允许镍矿出口。 新规显示，矿权持有人在获得能矿部的推荐函和贸易部的出口许可后，可以出口部分 1.7%品位以下的镍矿。 同时印尼官方表态，如果冶炼厂能够消化至少 30%的低品级矿石出口，将允许镍矿石出口。 得益于此， 2017年印尼镍矿产量为 34.93 万吨金属量，同比大幅度提升，大约为 2180 万吨实物量，出口量为500 万吨，其中有 384 万吨出口至中国。
印尼镍矿产量大幅度提升（万吨金属量）
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中国从印尼进口镍矿砂和精矿数量（万吨实物量）
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出口配额方面， 2017 年 1 月至 2018 年 4 月，印尼已批准镍矿出口配额3209 万湿吨，同时预计 2018 年仍将继续增加 800 万湿吨，或在 5 月之后陆续获得批准。但实际上，印尼镍矿实际出货量要小于理论出货量。预计， 2017 年印尼至中国镍矿出口量的理论值为 704 万湿吨，但是实际出口量仅为 410 万湿吨。进入 2018 年，印尼出货量逐步稳定，实际出货量约占理论出货量的 78%。尽管实际值和理论值存在较大差异，但随着出口配额的不断增加，印尼镍矿出货量仍会增加，预计印尼镍矿出口量将在 2018 年年中（5 月-9 月）达到峰值，每月或有 300 万湿吨（相当于 210 万实物吨） 的镍矿流入中国。 预计2018年印尼的镍矿出口量可能会从 2017 年的 500 万吨猛增至 1000 万吨以上。印尼放松镍矿出口， 镍矿供应增加， 从中短期而言是一个利空因素。但从长期的角度来看并非是重大利空。 首先， 2014 年印尼禁止镍矿出口之后，印尼国内镍铁产量快速增加， 2016年增加至 10 万吨金属量左右的水平， 2017 年能达到 18 万吨，所以印尼本身镍铁产量的增加是可以消耗掉足量的镍矿。其次，放开镍矿出口之后，那些原本计划在印尼投放冶炼产能的企业不得不重新做评估，进而影响到印尼镍铁的产量。
2、 菲律宾政府加大环保审查力度，镍矿供给存在不确定性
菲律宾镍矿储量 480 万吨， 约占全球储量的 6.50%。 自从印尼政府禁止镍矿出口之后，菲律宾迅速取代印尼成为全球最大的镍矿生产国， 2014 年镍矿产量 42.09 万吨金属量， 2015年产量进一步提升至 47.77 万吨。 2016 年菲律宾政府开始加大环保审查，产量回落至 42.07万吨，同比减少 11.93%。 菲律宾的整顿矿业行动同时影响到中国镍矿的进口， 2016 年中国从菲律宾进口镍矿约 3000 万吨实物量，同比减少 10.80%。
菲律宾镍矿产量增速放缓（万吨金属量）
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中国从菲律宾进口镍矿砂和精矿数量（万吨实物量）
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2017 年年初是菲律宾环保审查最严格的阶段，市场对于菲律宾镍矿供给持有悲观态度。
2017 年全年菲律宾镍矿供给反而有所增加，表明镍矿复产的弹性偏大。 我们预计 2018 年菲律宾镍矿监管会趋于宽松， 其主要依据包括：（1）菲律宾与矿业直接相关的就业人数大幅度下降，矿业税收增速放缓，政府需要平衡环境保护与经济发展的关系；（2） 印尼放宽镍矿出口之后，红土镍矿供给格局重塑，市场竞争加剧。总体而言，菲律宾镍矿供给仍存在较大不确定性，镍矿供给的增减取决于矿价变动及政策松动的节奏。
菲律宾矿业就业人数大幅度下降
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菲律宾矿业税收同比大幅度下降
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3、 全球镍中间品产量有所提升
镍中间品包括高冰镍和氢氧化镍钴， 两者都可以通过红土镍矿或者硫化镍矿经过初级加工获得。 目前高冰镍主要由硫化镍矿制得，氢氧化镍钴主要由红土镍矿制得。 近年来随着环保趋严以及部分原矿出口国的出口限制， 国内部分企业转而冶炼经过初加工的镍中间品来制取原生镍。 2017 年全球镍中间品产量为 25.98 万吨金属量，同比增长 0.89%。 安泰科资料显示， 芬兰镍中间品产量大幅度提升，主要是来自 Terrafame 项目；巴布亚新几内亚镍中间品产量 3.47 万吨，同比增长 55.68%，是来自于中冶瑞木项目。预计 2018 年全球镍中间品产量仍会有所提升。
2017 年全球镍中间品产量为 25.98 万吨（镍金属量，单位：千吨）
国家 2013 2014 2015 2016 2017 同比 博茨瓦纳 22.8 15 16.8 16.9 0 -100.00% 巴西 11.4 0 0 0 0 - 古巴 39 38 38.8 33.6 33.6 0.00% 芬兰 8.7 8.4 0 9 20.9 130.91% 印尼 75.8 78.7 81.2 77.6 76.8 -1.00% 澳大利亚 69 61.5 44.3 38.2 36.8 -3.75% 新喀里多尼亚 20.8 20.7 16.4 11.6 6.5 -43.53% 巴布亚新几内亚 11.4 21 25.6 22.3 34.7 55.68% 菲律宾 26 50.6 51.7 48.4 50.6 4.51% 合计 284.9 293.9 274.8 257.5 259.8 0.89% 数据来源：公开资料整理
（二） 中国镍矿资源以硫化镍矿为主， 对外依存度高
中国镍资源储量 290 万吨，仅占全球镍资源 3.93%。中国的镍矿资源又以硫化镍矿为主，硫化镍矿资源丰富，红土镍矿资源贫乏。 区域分布方面，中国镍矿资源主要分布在西北、西南和东北，其保有储量分别占全国总储量的 76.8%、 12.1%和 4.9%。 中国的主要镍矿包括：金川镍矿、 夏日哈木镍钴矿、 喀拉通克镍矿和黄山镍矿。甘肃金川镍矿： 金川铜镍硫化物矿床位于甘肃省金昌市， 是全球第三大硫化铜镍矿床，是中国最大的镍钴铂族基地。金川镍矿镍资源量占全国资源量的 62%，钴占 33%，铂族占 57%。 金川镍矿由金川集团所拥有， 目前分为龙首矿、二矿区、三矿区 3 个矿山单位实施开发。 3 个百万吨级别的大型坑采矿山，年出矿总量可达到 880 万吨以上，若按照 1%的矿石品位来测算，年产镍金属量可达到 8.8 万吨以上（估算值）。
青海省夏日哈木镍钴矿： 夏日哈木镍钴矿位于青海省西部东昆仑山脉西段，镍资源量约110 万吨，镍平均品位 0.68%，最高品位 6.69%， 是中国第二大镍矿。 目前，青海黄河矿业有限责任公司发布公告称，拟建设夏日哈木镍钴矿采选项目。一期开采规模 561 万吨/年，选矿厂年产镍精矿粉 39.64 万吨/年， 露天开采服务年限 18 年。喀拉通克镍矿和黄山镍矿： 喀拉通克镍矿位于新疆富蕴县， 黄山镍矿位于新疆哈密市。新疆新鑫矿业同时拥有喀拉通克镍矿，黄山东、黄山及香山四座镍铜矿 100%的权益。喀拉通克镍矿镍资源储量约为 12.27 万吨，镍平均品位 0.62%。；黄山镍矿加上黄山东和香山铜镍矿，镍资源储量约为 15 万吨，镍平均品位 0.49%。
中国镍矿产量保持稳定（万吨金属量）
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中国镍矿对外依存度高
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中国镍资源贫乏，每年需要进口大量的镍矿砂及精矿来满足国内需求，原料对外依存度持续多年超过 80%。 2017 年中国进口镍矿数量 41.08 万吨金属量，同比增长约 16%，其中来自菲律宾的进口量是 32.06 万吨，同比减少 4.65%，占比 78.05%；来自印尼的进口量是 6.31万吨，同比大幅度增长，占比 15.37%；来自其他国家的进口量是 6.58%，占比 6.58%。2014 年之前，中国镍矿进口主要来自于印尼和菲律宾。2013 年中国镍矿进口总量是 98.86万吨金属量，印尼占比 66.48%，菲律宾占比 32.87%。但是自 2014 年开始， 随着印尼原矿出口禁令的执行， 中国从印尼进口镍矿数量高位滑落， 2014 年为 17.08 万吨， 2015-2016 年降至几乎为零的水平。 连续三年时间中国镍矿进口几乎全部来自于菲律宾。2017 年 1 月，印尼放宽原矿出口禁令，随着当地企业出口配额的增加，镍矿出口数量亦不断提升。 印尼的红土镍矿相对于菲律宾而言有品位高的优势，我们预计中国从印尼进口镍矿的平均品位在 1.6%，从菲律宾进口镍矿的平均品位在 1.1%。2018年前 3 个月份，中国从印尼进口的镍矿金属量都已经超过菲律宾。 预计 2018 年全年中国从印尼进口镍矿的金属量等于或者是小幅度高于从菲律宾进口的镍矿。
印尼镍矿进口量重新超过菲律宾镍矿进口量（当月值，万吨金属量）
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总体上， 对于中国而言， 印尼和菲律宾镍矿进口量呈现一种此消彼长的局面，镍矿的供给是宽松的。中国镍矿港口库存和库销比处在相对低位，但我们认为这并不能反映出镍矿供应紧张。分析其中的原因，我们认为这是由于国内镍铁生产企业随着生产规模的扩大和产能集中度的提升，绕过港口采购现货的方式直接同印尼和菲律宾的矿石供应商进行谈判，拥有了更多的话语权和定价权，使得港口库存保持在低位。
中国镍矿港口库存周数据（单位：万吨）
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中国镍矿库销比（当月值）处于阶段性低位
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镍矿供给相对宽松的情况下，中高品位的进口镍矿价格相对于 2017 年上半年有所下降，这也是压制镍价的主要原因。 我们认为在印尼和菲律宾镍矿出口政策未发生重大变化情况下，进口红土镍矿价格将稳定维持在低位。
进口红土镍矿车板价（含税，京唐港）维持稳定（单位：元/吨）
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相关报告：智研咨询发布的《2018-2024年中国镍矿行业投资潜力分析及发展前景预测报告》